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　　作为我们春节后实地考察（2025 年 2 月 24 日 - 2 月 26 日）的一部分，我们参观了宇树科技（企业），并观看了其 H1 人形机器人和机器狗的现场演示。

　　宇树科技展示了 H1 人形机器人的能力，包括行走和跳舞，该机器人具备强大的硬件性能和出色的自主平衡能力。这可能得益于该公司在机器狗开发过程中积累的大量运动控制经验。在我们 2023 年的上一次实地考察以及 2024 年中国国际工业博览会的展台参观中，我们从宇树科技的技术人员那里了解到，人形机器人和机器狗的运动控制底层技术在很大程度上是相同的。然而，H1 只有 19 个自由度（DoFs），因此仍然无法处理复杂和精细的任务。关于商业化进展，该公司评论称，人形机器人在 2 - 3 年内几乎无法达到与人类工人相同的效率，但在 5 - 10 年内可能会出现有意义的应用。该公司目前的人形机器人出货量为几百台，主要满足大学实验室的研发需求以及机器人数据收集和训练的需求。

　　该公司还展示了其 GO2 机器狗，展示了其在机器狗步态控制算法方面的领先技术。宇树科技每年交付数千台机器狗（包括 GO2 和 B2 等所有型号），主要应用于巡逻和检查以及危险任务的替代（如消防救援、变电站 / 核电站检查）。据该公司称，宇树科技在全球四足机器人市场中占有 60 - 70% 的市场份额，海外收入贡献占 50%。

　　该公司已成功为其机器狗配备了大语言模型（LLM）应用程序接口（API），使机器狗具备语音控制能力。然而，配备大语言模型的机器狗仍无法完全自主运行。宇树科技的人形机器人在硬件设计方面仅采用了旋转式执行器（行星减速齿轮），因此要实现大规模应用，还需要在软件和硬件方面进行进一步迭代。据该公司称，其人形机器人每年都在进行技术迭代并取得显著改进。作为参考，宇树科技的每一代机器狗都能将其运动性能（速度、反应能力、爬楼梯能力和自我平衡能力等）提升 2 - 3 倍。

　　总体而言，我们参观宇树科技后得出的结论与我们的观点一致，即由于处理多种通用任务的能力不足，人形机器人的技术拐点仍不明确。我们预计到 2027 年 / 2032 年，全球人形机器人的出货量将达到 7.6 万台 / 50.2 万台，这一速度比市场预期要慢，因为我们认为人工智能赋能的机器人可能需要更长时间才能准备就绪。我们认为，在现阶段的投资机会仍在于供应链组件相关企业，因为我们看到一个完整的生态系统正在形成。我们更看好执行器装配商和谐波齿轮供应商，因为它们产品应用确定性更高且技术壁垒更强 —— 对三花智控维持 “买入” 评级，对绿的谐波、贝斯特和鸣志电器基于估值给予 “中性” 评级。

　　1 月 17 日，我们在 2025 年中国汽车行业展望管理层电话会议系列活动中邀请了禾赛科技管理层，讨论重点包括：（1）与汽车制造商（OEM）和机器人出租车客户的合作；（2）激光雷达在机器人领域的应用；（3）关于高级驾驶辅助系统（ADAS）解决方案的讨论；（4）禾赛科技的成本削减措施、技术优势；（5）激光雷达行业的进入壁垒。

　　展望未来，我们预计：（1）导航辅助驾驶（NOA）的应用将加速，激光雷达将获得汽车 OEM 厂商和消费者更广泛的认可；（2）禾赛科技将继续拓展客户群体并实现客户多元化；（3）禾赛科技的下一代 ATX 产品将进入收获期，预计未来两年收入 / 收益将分别增长约 40%/400%。我们重申对禾赛科技的买入评级，12 个月目标价为 18.4 美元，意味着有 24% 的上涨空间。

　　据管理层介绍，过去一年激光雷达的应用加速明显，在售价 15 万元以上的新能源汽车（NEV）车型中的渗透率从 2023 年 12 月的 6% 提升至 2024 年 9 月的 24%，预计 2025 年将达到 40%

　　上。管理层预计 2025 年禾赛科技的激光雷达出货量将超 100 万台，其中大部分来自乘用车 ADAS 业务。截至 2024 年底，禾赛科技已获得 21 家 OEM 厂商、100 多款车型的定点。客户细分如下：

　　国内 OEM 厂商：（1）管理层预计理想汽车和小米汽车将成为最大客户，这得益于其汽车总销量的增长以及配备激光雷达车型的搭载率提升；（2）与某一家新能源汽车行业领军企业的项目将于 2025 年开始量产，管理层预计该项目将带来可观的销量贡献；（3）中国某大型汽车集团旗下的高端新能源汽车品牌将在其两款畅销车型的改款版本上搭载禾赛科技的激光雷达；（4）禾赛科技已宣布获得长安集团多个品牌 10 多款车型，以及长城汽车魏牌和坦克品牌的定点。高盛与本研究报告所覆盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应意识到本公司可能存在利益冲突，这可能会影响本报告的客观性。投资者应仅将本报告作为做出投资决策的一个因素。有关 Reg AC 认证和其他重要披露信息，请参阅披露附录，或访问。受雇于非美国关联公司的分析师未在美国金融业监管局（FINRA）注册 / 具备研究分析师资格。

　　国外 OEM 厂商：（1）禾赛科技一直在与福特、奥迪、通用汽车和大众汽车在中国的合资企业合作，并将于 2025 年开始量产；（2）2024 年，禾赛科技与一家全球 OEM 厂商就其全球项目签署了合作协议，将首先应用于高端车型，预计 2026 年下半年开始量产。

　　据管理层介绍，禾赛科技目前的机Robotaxi客户包括国外的 Zoox、Nuro、Aurora，以及国内的百度、滴滴、文远知行和小马智行。国外客户主要坚持使用机械式激光雷达，而国内的百度和小马智行等客户开始在下一代车型上采用 4 颗 AT128 激光雷达，希望降低单车的物料成本，推动商业化进程。管理层预计未来机器人出租车业务将稳步增长。

　　管理层表示，激光雷达在机器人领域也有广泛应用，包括：（1）静态应用场景，如机场、码头和智能工厂；（2）动态应用场景，如自动导引车（AGV）、配送机器人、割草机器人、清洁机器人、农用车辆等。禾赛科技在 2025 年拉斯维加斯国际消费电子展（CES）上推出了专为机器人领域应用设计的新产品 JT 系列。据管理层介绍，JT 系列已开始量产和交付，并在 2024 年 12 月机器人领域 2 万台的总销量中占比居多。

　　多年来，激光雷达是否是 ADAS 的必要组件一直存在争议。据管理层介绍，目前大多数 OEM 厂商认为，激光雷达对于 L3 级 ADAS 功能是必要的，而对于 L2++ 级 ADAS 功能的看法则存在差异。近年来，激光雷达的价格显著下降，从 2023 年的每台 500 美元降至 2024 年的 400 美元，随着 ATX 产品的推出，现在价格为 200 美元，这使得该产品在大众市场车型上更具性价比，尤其是考虑到低端车型的安全带成本接近 1000 元人民币。激光雷达能为 OEM 客户和终端消费者提供三方面的附加价值：（1）安全性，在极端情况下，如在夜间高速公路上识别突然出现的穿黑色衣服的行人，激光雷达 ADAS 解决方案的表现优于纯视觉解决方案；（2）功能性，例如，纯视觉方案的自动紧急制动（AEB）功能平均速度为 80 - 85 公里 / 小时，而激光雷达方案可提升至 130 - 140 公里 / 小时，且激光雷达能在更远的距离识别前方颠簸路面状况，保障驾驶平稳；（3）情感价值，激光雷达已获得消费者的广泛认可。据我们观察，除特斯拉和小鹏汽车外，激光雷达正被越来越多的 OEM 厂商采用，并开始应用于价格更低的车型。

　　据管理层介绍，新产品 ATX 的成本削减主要通过组件集成实现。一方面，ATX 采用了芯片，集成了信号传输、接收、模数转换和主控功能，减少了外部采购；另一方面，ATX 尺寸更小，使用的光学组件更少。

　　据管理层介绍，禾赛科技的 AT128 产品在设计上采用了创新技术，结合了垂直腔面发射激光器（VCSEL）阵列光源、一维扫描多边形反射镜和硅光电倍增管（SiPM）。在过去三年的发展中，该产品已证明其性能领先，并获得了其他激光雷达供应商的认可。管理层称，禾赛科技拥有强大的研发人才团队，其中约有 100 人从事芯片研发。

　　管理层认为，汽车激光雷达行业新进入者的机会较少，目前行业前四大厂商几乎占据了 100% 的市场份额。据管理层介绍，自 2022 年起，没有新的激光雷达公司成功获得量产定点（月交付量 5000 台）。尽管一些汽车 OEM 厂商可能考虑过自主研发激光雷达，但为单一 ADAS 组件投入数亿美元的初始研发资金，且产品仅能用于自家车型，在规模上缺乏效率。

　　我们对禾赛科技给予买入评级，禾赛科技是一家领先的激光雷达解决方案提供商。2023 年，其产品在全球高级驾驶辅助系统（ADAS）、自动驾驶和机器人领域的应用中，收入占全球市场份额的 37%。我们认为，自 2025 年起，禾赛科技将受益于中国新能源汽车市场导航辅助驾驶（NOA）应用的加速普及，以及低成本产品的推出，推动大众市场车型对激光雷达的使用。此外，禾赛科技的下一代 ATX 产品从 2025 年开始进入为期 3 年的收获期，随着规模的扩大和运营杠杆效应，将实现收入加速增长和强劲的利润复合年增长率。我们认为，目前禾赛科技的估值具有吸引力，其 2026 年预期市盈率为 20 倍，而全球智能电动汽车供应商 2026 年预期市盈率为 30 倍。关键催化剂包括：新的定点项目、OEM 厂商推出搭载激光雷达的新车型，以及季度业绩表现。主要风险包括：激光雷达应用速度放缓、竞争加剧、客户带来的定价压力、政策风险。

　　我们对禾赛科技设定的 12 个月目标价为 18.4 美元，是基于其 2026 年非通用会计准则（non - GAAP）每股收益的 30 倍市盈率，并以 13% 的资本成本率折现至 2025 年得出。风险包括激光雷达应用速度放缓、竞争加剧、客户带来的定价压力、政策风险。

　　啤酒公司里百威亚太昨天公布了业绩，其中EBITDA在4Q超过我们悲观的预期。分红dividendpayout ratio 103%，超过2023年的82%。另外超预期的点来自公司CEO的更换，新的CEO在公司有25+年的资历并且负责全球供应链。公司在2025年会聚焦在量的恢复、市占率提升以及往8-10元价格带产品的升级，不过餐饮渠道的恢复依然需要时间。

　　在公布 2024 财年业绩后，公司股价积极反应，息税折旧摊销前利润（EBITDA）略超预期，这得益于西区表现好于预期、东区依旧强劲，以及股东回报的提升。百威亚太将 2025 年视为在中国地区优先追求市场份额增长和营收增长的一年，同时认为在韩国通过价格调整和效率提升仍有进一步提高盈利能力的空间。

　　在中国经历了宏观经济和餐饮渠道消费疲软的艰难一年后，该公司指出，在出货量控制下，农历新年期间零售销售稳定，渠道库存水平健康。品牌战略和市场推广路径将是 2025 年的关键：品牌战略仍以百威啤酒为核心，通过分销执行计划和区域扩张来进一步提升家庭消费市场的渗透率，目标是在现有 235 个城市的分销覆盖基础上再增加 15 个城市。哈尔滨啤酒已被纳入重点产品组合。该公司正战略性地将资源转移到核心 ++ 产品上，以适应消费者不断变化的喜好，推动非高端产品的消费升级，尤其是餐饮渠道中 8 - 10 元人民币价格区间的产品。在利润率方面，公司将专注于持续推进运营效率提升举措，并保持成本基本稳定，同时将营销资源向百威和哈尔滨啤酒倾斜，并有选择地对超高端产品进行投资。

　　对于中国市场，我们预计 2025 财年销量将逐步恢复，同时公司会更加注重在中国的市场份额增长，但我们预计餐饮渠道的销量恢复仍需时间，而且家庭消费市场的营销投入也需要时间才能见到成效。我们预计 2025 年中国市场的销量 / 平均销售价格（ASP）将实现持平或 0.6% 的有机增长，息税折旧摊销前利润（EBITDA）实现约 2.0% 的有机增长，但预计增长速度在 2026 年会加快。对于韩国市场，我们仍看到高端化和提价带来的收益将推动盈利能力提升，因此我们认为百威亚太东区可能继续保持息税折旧摊销前利润（EBITDA）约 7.7% 的同比良好增长，平均销售价格（ASP）实现 2.0% 的（均为有机）增长。

　　在集团层面，管理层预计 2025 年大宗商品成本将基本持平或略有上升，部分成本将通过成本管理措施得到抵消，并且公司将在商业投资和人员扩张方面保持灵活性。在资本配置和股东回报方面，公司将维持股息支付金额不变或实现增长。我们对 2025 - 2026 年的净利润预期微调了 1% 以内，现在预计按报告基准计算，2025 年的销售额 / 经调整息税折旧摊销前利润 / 经调整净利润将分别增长 3.6%/6.1%/9.8%。

　　股价上涨后，该股 2025 年的市盈率约为 18 倍，企业价值与息税折旧摊销前利润的比率（EV/EBITDA）约为 6 倍。我们的 12 个月目标价为 9.5 港元（此前为 9.4 港元），仍基于 2026 年预期市盈率 19 倍，并折现至 2025 年底。在股息支付率为 96% 的总股东回报（GSe）假设下 ，2025 年股息收益率为 5.3%。我们维持 “买入” 评级。

　　友邦保险将于 3 月 14 日盘前公布 2024 年第四季度 / 2024 财年业绩。我们认为新业务价值的增长势头不会改变，预计按固定汇率 / 实际汇率计算，2024 财年将同比增长 20%/19%。除了新业务价值外，我们预计投资者还将关注：1）营运溢利和自由盈余净生成（NFSG）的增长情况；2）股票回购，即新业务价值向利润和资本生成的转化。

　　此外，我们还将关注中国地区的增长前景。积极的方面是，友邦保险在 2024 年第四季度获批设立 4 家省级分支机构，这些分支机构将于 2025 年上半年开始运营。自 2020 年以来，获批的新区域总数达到 9 个，这可能会在未来几年推动业务增长。我们微调了预测，以纳入最新的市场走势和回购数据。12 个月目标价为 94 港元。

　　酷澎 2024 年第四季度的净营收与全球股票研究机构（GSe）的预期基本相符（略低于华尔街预期 ），而调整后息税折旧及摊销前利润（EBITDA）比 GSe 的预期高出 4%，比华尔街预期高出 14%。在财报发布前，我们尤其看好商品贸易业务的盈利能力。尽管在技术方面持续投入导致商品贸易业务调整后的 EBITDA 利润率为 7.8%（GSe 预期为 8.4%），低于我们的预期，但公司一直强调这些技术投入是推动营收和盈利能力的 “投资”，并预计在中短期内实现运营杠杆效应。

　　管理层给出了 2025 年及 2025 年第一季度按固定汇率计算的集团层面营收指引，增长率为 20%。我们认为，这表明尽管 2024 年第四季度商品贸易业务营收增长放缓，但 2025 年仍将持续健康的营收增长（GSe 预计 2025 年按固定汇率计算的营收增长约为 20%）。

　　我们对酷澎继续持乐观态度，因为该公司在韩国零售市场总规模（TAM）中仍展现出出色的总商品交易额（GMV）增长，且市场渗透率仍然很低（市场份额仍不到 10%）。此外，我们认为公司有多种手段（如最后一英里配送服务、广告业务等）可以在长期内提升盈利能力。12 个月目标价为 34 美元。